{"id":24412,"date":"1999-09-01T00:00:00","date_gmt":"1999-09-01T00:00:00","guid":{"rendered":"http:\/\/192.168.1.157\/istmo\/?p=24412"},"modified":"2023-11-08T06:05:40","modified_gmt":"2023-11-08T11:05:40","slug":"cuanto_vale_mi_empresa","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dim-id.com\/pruebaentradas2023\/1999\/09\/01\/cuanto_vale_mi_empresa\/","title":{"rendered":"\u00bfCu\u00e1nto vale mi empresa?"},"content":{"rendered":"<button class=\"simplefavorite-button has-count\" data-postid=\"24412\" data-siteid=\"1\" data-groupid=\"1\" data-favoritecount=\"0\" style=\"\">Leer despu\u00e9s <i class=\"sf-icon-star-empty\"><\/i><span class=\"simplefavorite-button-count\" style=\"\">0<\/span><\/button><body><p>En general, toda compra-venta de una empresa contempla tres etapas:<\/p>\n<ul>\n<li>Deseo de adquirir o vender.<\/li>\n<li>Establecer el rango de valor de la empresa.<\/li>\n<li>Negociaci\u00f3n.<\/li>\n<\/ul>\n<p>Para llegar al tercer punto es indispensable trabajar sobre el segundo, que es la referencia que determinar\u00e1 el precio de la operaci\u00f3n.<br>\nAclaremos, desde ahora, que no existe modelo matem\u00e1tico que determine el precio de una empresa; a lo m\u00e1s que puede aspirarse es a establecer un rango de valor, o un valor aproximado, l\u00f3gico y sustentado.<br>\nPr\u00e1cticamente todos los m\u00e9todos num\u00e9ricos utilizan tres elementos financieros para el establecimiento de este rango de valor: capital contable (activos menos pasivos), utilidades o flujo de efectivo. Los dos primeros no siempre reflejan el verdadero valor, por ejemplo, una empresa de servicios que tuviera pocos activos tendr\u00eda m\u00e1s bien un valor bajo, independientemente de las utilidades o el flujo de efectivo que genere o sea capaz de crear. Por lo tanto, el capital contable o patrimonio no define el valor total de las empresas.<br>\nEn segundo lugar est\u00e1n las utilidades. Sabemos que son \u00abmanipulables\u00bb, \u00abdependen de criterios contables\u00bb, que existen partidas \u00abvirtuales\u00bb dentro de la utilidad que no significan ingreso o egreso. Adem\u00e1s, seg\u00fan este criterio, una empresa sin utilidades no tendr\u00eda valor, o ser\u00eda negativo; otro defecto de este m\u00e9todo es que el m\u00faltiplo o \u00edndice precio\/utilidad puede ser alto en una empresa, no porque el precio sea alto, sino porque las utilidades hayan sido bajas.<br>\nEn su libro Principles of Corporate Finance, Richard A. Brealey y Stewart C. Mayers, se\u00f1alan: \u00abEl problema es que las utilidades que presentan las empresas, son cifras contables o de libros y son reflejo de una serie de m\u00e9todos contables m\u00e1s o menos arbitrarios. Las utilidades contables son animales escurridizos (Accounting earnings are slippery animals)\u00bb.<br>\nQueda, pues, el flujo de efectivo definido como el excedente en caja o la diferencia entre los ingresos y los egresos, como el dinero disponible para accionistas (dividendos o amortizaci\u00f3n de acciones). Este \u00edndice es lo que realmente proporciona valor a las empresas, ya que el objetivo econ\u00f3mico de la empresa es generar dinero.<br>\n\u00abEl efectivo no retenido ni reinvertido en el negocio es conocido como Free Cash Flow, pero el efectivo no reinvertido en el negocio se utiliza para pagar dividendos, as\u00ed que, dividendo por acci\u00f3n es lo mismo que Free Cash Flow (flujo de efectivo disponible) por acci\u00f3n\u00bb. Esto afirman Brealey y Myers en la obra antes citada.<br>\nConsiderando lo anterior, las empresas no deben ser entes acumulativos de bienes o activos (capital contable), ni tampoco \u00abm\u00e1quinas\u00bb de ganar utilidades, sino \u00abm\u00e1quinas\u00bb de generar dinero o flujo de efectivo, el cual puede expresarse de la siguiente forma:<br>\n(+\/-) Utilidad (o p\u00e9rdida neta).<br>\n(+) Partidas virtuales de resultados que disminuyan la utilidad, pero que no signifiquen egreso. Por ejemplo la depreciaci\u00f3n.<br>\n(-) Partidas virtuales de resultados que aumenten la utilidad, pero que no signifiquen ingreso. Por ejemplo utilidades de filiales.<br>\n(-) Inversiones en capital de trabajo neto operativo.<br>\n(-) Inversiones en activos fijos u otros activos.<br>\n(+\/-) Ingresos (o pagos) de cr\u00e9ditos financieros a corto y largo plazo.<br>\n________________________________________________________<br>\n(=) Flujo de efectivo (disponible).<br>\nEsta conceptualizaci\u00f3n de flujo de efectivo disponible reorienta, o debe reorientar, la direcci\u00f3n de empresas. Muchos directores conducen la empresa con base al estado de resultados (utilidades) y se olvidan hacerlo con el balance (flujo de efectivo). Es necesario conducir a la empresa con ambos, pues muchas veces se genera m\u00e1s efectivo en el balance (una fuerte reducci\u00f3n de inventarios, por ejemplo) que en el estado de resultados.<br>\nOtra ventaja adicional de sustentar la valuaci\u00f3n de las empresas en el flujo de efectivo es que \u00e9ste no es manipulable, es m\u00e1s, muestra las utilidades ya sin manipulaci\u00f3n, pues cierra el c\u00edrculo de la operaci\u00f3n. Por ejemplo: si se usan diferentes m\u00e9todos de costos (PEPS, UEPS o promedios), la utilidad ser\u00eda tambi\u00e9n diferente, pero si a cada una de estas utilidades les sumamos la diferencia de inventarios (flujo de efectivo), el resultado ser\u00eda el mismo en los tres casos.<br>\nSin embargo, debemos considerar un punto importante: \u00bfC\u00f3mo evaluar una empresa que nunca ha pagado dividendos? En primer lugar, esta medida de valor se refiere al futuro y no al pasado: el valor depender\u00e1 de la capacidad de posibles excedentes de efectivo en los pr\u00f3ximos a\u00f1os. Segundo, es posible que, a futuro, la expectativa de una empresa sea no pagar dividendos, porque aun cuando genera una buena cantidad de efectivo, \u00e9ste ser\u00e1 reinvertido en su crecimiento. Pero tarde o temprano, el crecimiento disminuir\u00e1 y entonces esos excedentes pueden seguir tres caminos: mantenerse en tesorer\u00eda, pagarse como dividendos o amortizar acciones de la propia empresa.<\/p>\n<p class=\"subtit\"><strong>EFECTIVO: MUCHO M\u00c1S QUE UTILIDADES <\/strong><\/p>\n<p>Por lo tanto, el m\u00e9todo de valuaci\u00f3n m\u00e1s utilizado es valuar las empresas con base en flujos de efectivo futuros descontados, ya que las organizaciones verdaderamente sanas, cuyo valor es creciente, son aqu\u00e9llas con capacidad de generar efectivo suficiente para financiar su crecimiento y, adem\u00e1s, poder pagar dividendos a sus accionistas.<br>\nEs importante tener en cuenta que s\u00f3lo quien percibe dividendos puede diversificar su inversi\u00f3n. Una de las \u00abreglas de oro\u00bb en materia financiera es: \u00abNo guardar todos los huevos en la misma canasta\u00bb.<br>\nSupongamos, como de hecho sucede, que el accionista principal de una empresa es otra empresa; esta \u00faltima, al recibir dividendos de la primera, podr\u00e1 crear o adquirir otras empresas. De hecho, los grandes grupos se deben en mayor parte a empresas Cash-Caw que generaron m\u00e1s efectivo del requerido para su crecimiento, con el cual se formaron o consiguieron nuevas empresas.<br>\nEn este sentido econ\u00f3mico-financiero, las empresas deben ser generadoras de efectivo, m\u00e1s que generadoras de utilidades. Es importante subrayar que aunque es importante generar utilidades, no es suficiente; la generaci\u00f3n de efectivo es m\u00e1s, mucho m\u00e1s que las utilidades, pues \u00e9stas son s\u00f3lo una parte de la generaci\u00f3n de efectivo, de ah\u00ed su radical importancia.<br>\nRegresemos al cuadro del flujo de efectivo disponible. Debe remarcarse que la utilidad o p\u00e9rdida es una parte, un rengl\u00f3n del flujo de efectivo. Dicho en otras palabras, el flujo de efectivo contiene el estado de resultados, pues en vez de empezar por las utilidades podr\u00eda ampliarse comenzando por las ventas, menos los costos, menos los gastos.<\/p>\n<p class=\"subtit\"><strong>CARA AL FUTURO <\/strong><\/p>\n<p>Este m\u00e9todo de valuaci\u00f3n, adem\u00e1s de basarse en los flujos de caja disponibles, no se realiza cara al pasado o al presente, sino al futuro, con base en proyecciones financieras que presuponen un profundo an\u00e1lisis de la empresa, su entorno, sector, procesos, productos, estructuras, mercados, competencia, etc\u00e9tera.<br>\nPara apuntalar lo anterior conviene hacer uso de la Teor\u00eda del valor presente o Flujos descontados: valuar una empresa con base en dividendos, parte de la idea simple de un accionista que compra una acci\u00f3n por la cual espera recibir una \u00abganancia\u00bb; \u00e9sta no es m\u00e1s que la suma de los \u00abrendimientos\u00bb que recibi\u00f3 mientras la posey\u00f3 (dividendos) y la utilidad que obtuvo de la venta de la acci\u00f3n (ganancia de capital).<br>\nEn el m\u00e9todo de esta teor\u00eda destacan cuatro elementos:<\/p>\n<ol>\n<li>Las proyecciones financieras que mostrar\u00e1n los flujos de efectivo disponible o Free Cash Flow o dividendos.<\/li>\n<li>Los montos y plazos de pasivos financieros incluidos en las proyecciones financieras (si es que se incluyen).<\/li>\n<li>El n\u00famero de a\u00f1os que abarcar\u00e1n las proyecciones.<\/li>\n<li>La tasa de descuento que utilizar\u00e1.<\/li>\n<\/ol>\n<p>Las proyecciones financieras son la parte vital de este m\u00e9todo basado en el futuro. Es, por decirlo as\u00ed, la base primaria num\u00e9rica, de donde se buscar\u00e1 obtener el rango de valor de la empresa.<br>\nEs importante, desde luego, la forma de calcularlas pero lo esencial ser\u00e1n las bases o fundamentos de esas proyecciones, pues los dividendos proyectados ser\u00e1n diferentes si las ventas son mayores o menores, si la rotaci\u00f3n de cuentas por cobrar se calcula, por ejemplo, a 30 \u00f3 60 d\u00edas, o si se considera adquirir maquinaria o no.<br>\nLas proyecciones financieras deben resultar de un profundo an\u00e1lisis en todas las \u00e1reas de la empresa (no s\u00f3lo la financiera) y deben cubrir todos los aspectos t\u00e1cticos y estrat\u00e9gicos tales como: entorno, sector, mercado, productos, procesos, operaciones, etc\u00e9tera, sin olvidar el elemento inflaci\u00f3n; su presencia o ausencia indicar\u00e1 si las proyecciones deben realizarse en cifras corrientes o en cifras constantes.<br>\nEs recomendable tomar en cuenta la inflaci\u00f3n, por las siguientes razones: los incrementos en precios no necesariamente son iguales a los de costos; en pa\u00edses con altas inflaciones, hay adecuaciones fiscales por la inflaci\u00f3n; y por \u00faltimo, las tasas de inter\u00e9s que se pagan son nominales y en las proyecciones sin inflaci\u00f3n se usan tasas de inter\u00e9s real.<br>\nRespecto a montos y plazos de pasivos financieros, incluidos en las proyecciones financieras, los dividendos proyectados ser\u00e1n muy diferentes si, por ejemplo, al hacer las proyecciones financieras: se prev\u00e9n adquisiciones de maquinaria o equipo de transporte y \u00e9stas se proyectan a pagarse de contado; a trav\u00e9s de arrendamiento financiero a 3 a\u00f1os; o a trav\u00e9s de un cr\u00e9dito hipotecario industrial a 7 a\u00f1os.<br>\nEn este sentido no existen reglas. Hemos visto valuaciones de empresas basadas en proyecciones financieras que suponen pagar todos los cr\u00e9ditos financieros de la empresa, seg\u00fan los vencimientos a la fecha de la valuaci\u00f3n y en donde se parte de que las inversiones futuras en activos fijos se pagar\u00e1n en efectivo. Pero tambi\u00e9n hay quien supone nuevos financiamientos bancarios o revolvencia de los cr\u00e9ditos actuales o adquisiciones de activo fijo con financiamiento a largo o mediano plazo.<br>\nUna posibilidad ser\u00eda presentar dos valuaciones: una sin deuda, esto es, suponer el pago de los financiamientos seg\u00fan su vencimiento y no prever ninguno nuevo y otra, presumiendo nuevos financiamientos l\u00f3gicos. As\u00ed, tendr\u00edamos un rango de valor sin deuda y otro con ella.<br>\nLas principales ventajas de usar este m\u00e9todo sin deuda, es que lo valuado es la operaci\u00f3n de la empresa, sin mezclarla con el efecto de apalancamiento financiero; esto hace las proyecciones financieras m\u00e1s sencillas num\u00e9ricamente. Sin embargo, este m\u00e9todo debe considerar, quiz\u00e1, el uso de una tasa de descuento m\u00e1s baja, pues supone a la empresa sin deuda.<br>\n<strong>\u00bfCU\u00c1NTOS A\u00d1OS DEBO EVALUAR?<\/strong><br>\nEl n\u00famero de a\u00f1os que abarcar\u00e1n las proyecciones es un punto esencial sobre el cual no existen reglas. Proyecciones de menos de 5 \u00f3 6 a\u00f1os no proporcionar\u00edan una perspectiva del negocio. En general, las proyecciones se hacen alrededor de 10 a\u00f1os. Aunque no hay reglas, s\u00ed existen diversos caminos:<\/p>\n<ol>\n<li>Calcular un valor de rescate en el \u00faltimo a\u00f1o de la proyecci\u00f3n financiera, al asignar el valor de la empresa en ese momento, o lo que es lo mismo, al suponer que en ese momento se vendiera nuevamente.<\/li>\n<li>Continuar los flujos a perpetuidad: como si la empresa permaneciera por siempre o continuarlos por 15, 20 a\u00f1os o m\u00e1s. Recuerdo la valuaci\u00f3n de una empresa con una concesi\u00f3n del gobierno que finalizar\u00eda en 23 a\u00f1os. La valuaci\u00f3n fue hecha a 23 a\u00f1os.<\/li>\n<\/ol>\n<p>En realidad, la tasa de descuento es la tasa de rendimiento esperada o exigida a la inversi\u00f3n. Es fundamental definir el monto, pues mientras m\u00e1s alto sea, menor ser\u00e1 el valor de los flujos y viceversa, mientras menor sea la tasa, mayor ser\u00e1 el valor de los flujos. Esta tasa tambi\u00e9n llamada tasa de rendimiento esperada, necesitar\u00e1 ser m\u00e1s alta mientras m\u00e1s riesgo exista, por lo que deber\u00e1 ser siempre mayor a la que puede obtenerse con cero riesgo. Casi siempre el \u00abcero riesgo\u00bb o \u00abtasa m\u00ednima\u00bb de inversi\u00f3n es la deuda del gobierno. Para calcular esta tasa de rendimiento esperado pueden seguirse m\u00e9todos simples tales como: \u00abtantos puntos arriba\u00bb de CETES, o m\u00e9todos m\u00e1s complicados como aqu\u00e9llos basados en la Teor\u00eda del costo de capital.<br>\nSeg\u00fan esta teor\u00eda, la tasa de descuento que debe aplicarse es la que corresponde impl\u00edcitamente a la empresa que se est\u00e1 valuando, esto es: la estructura de los recursos permanentes de la empresa, combinada con el factor riesgo.<br>\nSe denomina estructura de los recursos permanentes, la suma de capital contable y el pasivo a largo plazo. En realidad, esta estructura de capital debe entenderse en M\u00e9xico como la suma del capital contable m\u00e1s los pasivos financieros o pasivos con costo (sean a corto o largo plazo;la raz\u00f3n es que la mayor\u00eda de las veces esos pasivos financieros a corto plazo permanecen constantemente en las empresas, por lo que puede decirse que son recursos permanentes.<br>\nLa Teor\u00eda del costo de capital se basa en calcular el costo de los recursos permanentes o costo de capital en dos partes: el costo de la deuda y el costo de capital contable (equity); ello se realiza con base en el costo promedio ponderado de capital o Capital Asset Pricing Model (CAPM) y Weighted Average Cost of Capital (WACC).<br>\nA este costo del capital contable se le aplica un factor denominado \u00abBeta\u00bb: el factor de riesgo que mide la volatilidad de la acci\u00f3n de la empresa valuada respecto a los movimientos de precio de todas las acciones del mercado burs\u00e1til donde se cotiza esa acci\u00f3n. Por ejemplo, una Beta de 2.0 indicar\u00eda que el precio de la acci\u00f3n de la empresa subi\u00f3 o baj\u00f3 el doble de lo que subi\u00f3 o baj\u00f3 el promedio del mercado. Una Beta de 1.0 significar\u00eda que la acci\u00f3n de esa empresa se movi\u00f3 igual que el mercado en ese periodo. Para el c\u00e1lculo de Beta se utilizan herramientas matem\u00e1ticas estad\u00edsticas, objeto de otro art\u00edculo.<\/p>\n<p class=\"subtit\"><strong>COMPLEMENTARIEDAD CON OTROS M\u00c9TODOS DE VALUACI\u00d3N<\/strong><\/p>\n<p>Como definici\u00f3n, la valuaci\u00f3n debe realizarse sobre la tasa de Flujos de efectivo descontados y conjeturar que esos flujos de efectivo continuar\u00e1n 10, 20 o m\u00e1s a\u00f1os (perpetuidad), ya sea con o sin crecimiento anual, pero tambi\u00e9n puede hacerse suponiendo que al final de los 10 \u00f3 20 a\u00f1os se vender\u00eda la empresa en un precio de \u00abtantas\u00bb veces utilidades o \u00abtantas\u00bb veces capital contable seg\u00fan los m\u00faltiplos de las empresas cotizados en Bolsa. Este m\u00e9todo se calcula con valor de venta futuro con base en m\u00faltiplos y es utilizado en el caso de SINCAS en M\u00e9xico (empresas de inversi\u00f3n de capital de riesgo en otra empresa con la idea, en un futuro, de inscribir a esa empresa en la Bolsa y vender su participaci\u00f3n en ese momento).<br>\nIndependientemente del sistema de valuaci\u00f3n por flujos de efectivo, el valor resultante puede dividirse entre utilidades actuales y entre el capital contable, y compararse contra los m\u00faltiplos correspondientes en empresas espec\u00edficas, o sectores, o toda la Bolsa.<br>\nOtro punto de comparaci\u00f3n o bench marking, podr\u00eda hacerse con \u00edndices producto de la experiencia existente en alg\u00fan tipo de industrias. Por ejemplo, en la industria refresquera se maneja un \u00edndice valor con base en cajas \u00abunidad\u00bb (12 botellas de 8 o\u00adnzas) vendidas. Es decir, se multiplica el n\u00famero de cajas \u00abunidad\u00bb vendidas en el a\u00f1o por una cantidad fija en d\u00f3lares; o en la industria cementera, la capacidad de producci\u00f3n o la venta en toneladas de cemento, multiplicada por una cantidad fija en d\u00f3lares. Algunos de estos \u00edndices suponen a la empresa sin deuda, en cuyo caso habr\u00eda que restar la deuda con costo o deuda financiera del valor que arroja el \u00edndice.<br>\nLa realidad es que existen estos \u00edndices espec\u00edficos y son un elemento adicional que puede utilizarse tambi\u00e9n para llegar al \u00abrango de valor de la empresa\u00bb.<\/p>\n<p class=\"subtit\"><strong>RECOMENDACIONES ESPEC\u00cdFICAS PARA M\u00c9XICO<\/strong><\/p>\n<p><strong>1. <\/strong>En el caso de comparar o usar los m\u00faltiples \u00edndices de la Bolsa Mexicana, debe \u00abrehacerse\u00bb la contabilidad de la empresa valuada de acuerdo a los principios y reglas de contabilidad utilizadas por estas empresas (reexpresi\u00f3n total de los Estados financieros por la inflaci\u00f3n). Cuando se compare con \u00edndices espec\u00edficos (en d\u00f3lares) debe tenerse en cuenta si la cotizaci\u00f3n peso-d\u00f3lar est\u00e1 sobre o infravalorada en ese momento.<br>\nSi se compara con m\u00faltiplos internacionales hay que tomar en cuenta que las \u00abreglas\u00bb contables de otros pa\u00edses son diferentes a las mexicanas.<br>\n<strong>2. <\/strong>No debe usarse el m\u00faltiplo denominado \u00abveces utilidades netas\u00bb. En M\u00e9xico, la utilidad neta incluye un rengl\u00f3n de utilidad o p\u00e9rdida monetaria que no significa ingreso o egreso alguno y, adem\u00e1s, esta utilidad neta puede comprender utilidades o p\u00e9rdidas \u00abextraordinarias\u00bb o no operativas.<br>\nPor estas dos razones b\u00e1sicas, la mayor\u00eda de las Casas de Bolsa en M\u00e9xico no usan este m\u00faltiplo. En vez de \u00e9l, utilizan el m\u00faltiplo de la utilidad de operaci\u00f3n, es decir la utilidad antes del costo integral de financiamiento y antes de impuestos. Esta utilidad de operaci\u00f3n es la misma que EBIT (Earnings before interests and taxes). Existe otro m\u00faltiplo, tambi\u00e9n usado: la Utilidad de operaci\u00f3n m\u00e1s la depreciaci\u00f3n y amortizaci\u00f3n EBIDTA (Earnings before interests taxes, depreciation and amortization).<br>\n<strong>3. <\/strong>La tasa de descuento a utilizar debe ser la \u00abreal\u00bb (a la que ya se le descont\u00f3 la inflaci\u00f3n) y tener en cuenta el largo plazo (por ejemplo, si se toma como base la tasa real de CETES en el momento de la valuaci\u00f3n y \u00e9sta se encuentra demasiado alta o demasiado baja). En casi todas las operaciones de compra-venta de empresas mexicanas en que he intervenido se han utilizado tasas de descuento entre el 12% y el 20%. En mi experiencia personal, la mayor\u00eda de las veces se negoci\u00f3 con base en Proyecciones Financieras:<\/p>\n<ol>\n<li>Sin deuda con costo. Es decir, se supone que se paga en el momento de la operaci\u00f3n el valor de esa deuda. Esto tiene como ventaja que lo valuado es la operaci\u00f3n, \u00abquitando\u00bb el efecto de apalancamiento.<\/li>\n<li>En cifras constantes (sin considerar la inflaci\u00f3n). Ser\u00eda el \u00abequivalente\u00bb a suponer que las proyecciones se realizar\u00e1n en d\u00f3lares, para lo cual bastar\u00eda utilizar el tipo de cambio de ese momento para \u00abtraducirla\u00bb en d\u00f3lares. La desventaja es que no se calcula correctamente el efecto de la inflaci\u00f3n en el pago del ISR y de la PTU. Pero esto puede calcularse aparte, o simplemente se considera la tasa vigente de ambas aplicada a la utilidad antes de impuestos.<\/li>\n<\/ol>\n<p>Si las proyecciones consideran la deuda con costo, la tasa \u00abreal\u00bb que es la que se cotizar\u00e1 no coincide con el flujo del pago de intereses, pues ellos se pagan con \u00abtasas nominales\u00bb. Esto tambi\u00e9n pudiera considerarse aparte, o no tomarse suponiendo que habr\u00eda un esquema de pago en UDIS (hecho que no sucede siempre en la realidad).<\/p>\n<\/body><button class=\"simplefavorite-button has-count\" data-postid=\"24412\" data-siteid=\"1\" data-groupid=\"1\" data-favoritecount=\"0\" style=\"\">Leer despu\u00e9s <i class=\"sf-icon-star-empty\"><\/i><span class=\"simplefavorite-button-count\" style=\"\">0<\/span><\/button>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Comprar y vender, vender y comprar, no es cosa de juego. 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